从估值600亿到市值236亿 卫龙经历了什么******

　　学校门口五毛一包 的辣条，曾是不少学生的心头爱，也 是家长们的眼中钉。毕竟在很长一段时间 ，辣条都 是“垃圾食品”的代名词。

　　成立于2001年的卫龙(09985.HK) ，很好地把握住了这一痛点背后 的机会——通过塑造干净卫生 、高端 的品牌形象，逐步抢占国内辣条市场。

　　随着辣条生意越做越大，卫龙也受到了资本的追捧。红星资本局注意到，2021年5月 ，刚完成了Pre-IPO轮融资 的卫龙估值一度高达约600亿元，在一级市场可谓风光无限 。

　　但“高峰”后 的“下坡”也很快到来 。2022年12月15日，卫龙登陆港交所 ，上市当天股价便破发，企业估值也大幅度缩水。截至1月31日收盘，卫龙报收11.62港元/股，最新市值273.20亿港元(约合人民币235.53亿元) 。

　　估值破灭背后 ，围绕“辣条第一股”的争议也随之而来 ，比如主营业务增速放缓 、单一产品抗风险能力弱、行业门槛低等等。

　　资本重估

　　卫龙上市之路坎坷

　　卫龙先后三次递交上市申请，但上市首日即遭破发。期间，卫龙还向机构投资人进行了巨额股份补偿 。

　　回看卫龙的上市之路，可谓十分坎坷。

　　2021年5月初 ，卫龙完成Pre-IPO轮融资 ，并首次引入外部资本 ；CPE 、高瓴 、腾讯、Yunfeng Capital 、红杉资本等均在其中 。

　　2021年5月12日 ，卫龙首次向港交所递交招股书 。不过 ，卫龙等了6个月直到招股书即将失效 ，也没有等到港交所聆讯 。

　　就在上市材料失效的前一天，卫龙二次递交申请 ，并于2021年11月14日通过上市聆讯。但由于市场环境不佳 ，卫龙又选择延后上市。

　　2022年4月，高瓴、红杉 、腾讯、CPE源峰等机构投资人，要求卫龙进行巨额的股份补偿。卫龙以0.00001美元每股 的价格向投资者出售了1.576亿股普通股 ，近乎无偿地将股份转给了前期投资者 。此举还大幅拉低了公司利润，导致卫龙2022年上半年亏损2个多亿 。

　　此次补偿后 ，卫龙的估值降为50.84亿美元 ，粗略计算为350亿人民币，相比于此前约600亿元的估值已经接近腰斩。而这还仅 是卫龙资本“梦碎” 的开始 。

　　2022年6月27日 ，卫龙第三次向港交所递表 ，并于次日再次通过港交所聆讯 。

　　2022年12月5日，卫龙公告称发售价为每股10.4港元至11.4港元之间。随后在2022年12月14日，卫龙公布发售价厘定为每股10.56港元。也就是说，卫龙几乎是以下限价发行 ，这意味着机构并未对卫龙给出太高的溢价。

　　2022年12月15日 ，卫龙正式登陆港交所，但首日即遭破发，开盘跌超3%，收跌5.11%，首日市值为236亿港元 。

　　而后股价再连跌两日 ，12月19日收盘 ，卫龙跌至每股8.85港元 ，总市值为208.08亿港元(约合人民币186亿元) 。

　　卫龙估值破灭背后，一方面是前期资本确实“过热” ，经过曲折的上市之路以及新消费市场热度降温后，市场开始趋于理性；另一方面 ，从卫龙第三次递交招股书所更新 的财务数据来看 ，其业绩也不足以让市场满意 。

　　最新招股书显示，2019-2021年，卫龙 的营收同比增速分别为23% 、21.71% 、16.5%；而在2022年上半年，卫龙营收直接同比下滑了1.8% ；与此同时，净利润增速从2020年 的24.41%也缩水到2021年0.97%。这都显现出卫龙 的赚钱能力有所减弱 。

　　高端悖论

　　“连卫龙也吃不起了”

　　辣条是一个门槛很低的行业，这让卫龙 的高端化、提价空间受到一定限制 。

　　一直以来 ，卫龙都在积极营造自己 的“高端”形象。

　　某种程度上 ，这确实 是卫龙在市场上脱颖而出 的重要推动力，但“用力过猛”也可能反噬企业在用户心中 的塑造品牌形象。

　　公开资料显示，卫龙分别于2022年4月与2022年5月对企业产品进行提价，其中2022年4月定量产品终端售价提价1元，2022年5月散装产品终端售价提高30%，提价后渠道利润率总体上升。截至2022年7月，流通和KA渠道(重点客户渠道)已完成价格传导。

　　据光大证券研究院数据，以一包106g精装版大辣条为例，提价前售价为4元/包 ，提价后价格为5元/包 ；各渠道环节中 ，出厂价与终端零售价均明显上涨。

　　与此同时 ，关于卫龙涨价等话题也登上微博热搜 ，引发网友广泛讨论 。不少网友表示：“连卫龙也吃不起了 。”

　　消费者层面 的“不满”情绪，在卫龙2022年上半年 的财报中也有所体现 。

　　首先从销量来看，招股书显示，2022年上半年 ，辣条所在 的调味面制品业务的销量，比上年同期少卖13081.2吨 ，销量下滑幅度达到13.82%。

　　这也是过去五年中 ，卫龙以大面筋 、小面筋为代表 的调味面制品业务首次出现销量下滑 ；与此同时 ，蔬菜制品和豆制品及其他产品销量也分别下降了3.94%、19.71%。

　　其次从收入来看，招股书显示 ，2022年上半年 ，卫龙营收同比下降1.8% ；其中 ，调味面制品实现营收13.4亿元，同比下降4.3%。

　　这在一定程度上反映出，消费者在辣条 的选择上，并不是非卫龙不可 。

　　据斯特沙利文数据，按2021年零售额计，卫龙作为中国最大的辣味休闲食品企业，其市场份额也就占了6.2% 。也就是说即便是行业第一的卫龙，市场话语权也并非那么高 。

　　同时，辣条 是一个门槛很低 的行业 ，低门槛让行业愈加内卷，这让辣条行业 的高端化 、提价空间受到一定限制。

　　相比之下，在“高端”之路上，如三只松鼠、良品铺子等零食企业，“高端”依靠 的 是原本 的品牌形象和丰富 的产品矩阵 。这些企业切入高端辣条市场的优势也优于卫龙 。

　　而卫龙绑定在辣条单一产品以及直接提价的方式，这种“高端”最终可能会让消费者越走越远。

　　渠道之困

　　经销商或成双刃剑

　　卫龙称 ：“我们依赖第三方经销商将我们的产品投入市场，而我们未必能够控制我们 的经销商及彼等 的次级经销商及零售商 。”

　　营收增速下滑，卫龙迫切需要找到新 的业绩增长点，这也 是重拾市场信心 的关键。

　　目前来看，拓展收入的路径有两个，一是产品多元化 ，二 是渠道线上化 。这 是卫龙 的新机会，同样面临 的挑战也不小 。

　　首先 是产品多元化。其实从2014年起，卫龙就开始了休闲化转型之路 ，先后推出魔芋 、干脆面 、自热火锅“背锅侠” 、酸辣粉 、“自来熟”辣条火锅等产品，2020年还推出溏心卤蛋系列等等。

　　经过长期的发展 ，以魔芋爽为代表的蔬菜制品占营收 的比重已经显著提升。

　　招股书显示 ，2022年上半年蔬菜制品营收占总收入已经达到36.2% 。但与此同时，不管 是魔芋爽还 是其他产品 ，这些休闲零食早已 是一片竞争红海市场 。

　　从卫龙的研发投入来看，招股书数据显示，2019-2022年上半年 ，卫龙的研发投入分别为57.3万元 、337.6万元、549.7万元和693.4万元 ，占总收入比例仅为0.3%左右 。这样 的投入，或许很难证明卫龙在研发上的“诚意” 。

　　其次是渠道线上化。卫龙在线下渠道建设上表现十分亮眼，招股书显示，截至2022年6月30日，卫龙与超过1830家线下经销商合作，销售网络覆盖了中国73.5万个零售终端 。

　　与线下的强势相比，卫龙的线上渠道布局显得有些滞后。招股书显示 ，2019-2021年，卫龙营收中分别有92.6% 、90.7%和88.5%来自线下经销商 ，线上渠道占比仅有10%左右 ，低于良品铺子 的53.1%和辣条同行麻辣王子 的20% 。

　　卫龙招股书透露，企业消费者有95%是35岁及以下人群，55%的消费者年龄在25岁及以下，而这部分群体正是热爱网购 的消费主力群体。这样看来 ，卫龙若是重点发力线上，依然还有较大 的发展空间 。但现实 是由于长期依赖线下渠道 ，也会给线上转型带来较多阻碍，比如推动线上的营销折扣，就会影响经销商 的利益 。

　　卫龙在招股书中也坦言 ：“我们依赖第三方经销商将我们 的产品投入市场 ，而我们未必能够控制我们的经销商及彼等 的次级经销商及零售商。”“经销商选择或者增加销售竞争对手产品、未能与现有经销商续订经销协议及维持关系 、经销商减少 、延误或者取消订单等情况均会造成卫龙收入波动和减少 。”

　　曾经靠着线下经销商打开市场局面 ，如今却成为了卫龙发展的双刃剑 。如何拓展渠道，颇为考验卫龙管理层。

　　小结

　　当下，卫龙确实面临着主营业务增速放缓 、单一产品抗风险能力弱、行业门槛低等诸多问题 。

　　如何打开新局面 ？如今成功上市 的卫龙，需要尽快给出一份新“答卷”。

　　成都商报－红星新闻记者 刘谧

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